（原標題：對話牛津經濟研究院：美國經濟可避免衰退，加息或被重估，資本不會大量流出中國）

紅周刊 記者 | 張曉添

·編者按·

美聯儲啟動新一輪緊縮周期，這對美國經濟會有怎樣的影響？投資人將如何應對？

3月24日《紅周刊》專訪了全球領先的獨立經濟預測及量化分析機構——牛津經濟研究院（Oxford Economics）的兩位專家。他們是全球宏觀策略總監哈維爾·科洛米納斯（Javier Corominas）和全球股權投資策略研究總監丹尼爾·格羅夫納（Daniel Grosvenor）。

采訪中，哈維爾·科洛米納斯表示，美國雖然進入加息周期，但美國經濟仍有增長動能且可避免衰退；為避免衰退，在某個時間點，美聯儲將不得不重新評估其利率政策，夏季之后可能不會繼續加息。美聯儲加息，外資也不會大量從中國流出。丹尼爾·格羅夫納表示，加息周期下，股票仍具有吸引力，他比較看好醫療板塊和能源領域，且現在還不是出手科技股的時候。

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為避免美國經濟衰退

美聯儲或需重估緊縮政策

《紅周刊》：美聯儲3月17日啟動了自2018年以來的首次加息，并預計年內再加息六次?，F在我們知道他們將盡最大努力對抗高通脹，看起來十分“鷹派”。但市場和投資者首要關心的問題是，美聯儲激進的緊縮行動可能會將美國經濟推入衰退嗎？

哈維爾·科洛米納斯：這是一個非常好的問題。試圖回答此問題，方法之一是考慮經濟所在周期中的位置。

很明顯，美國經濟已經擺脫了2021年新冠疫情造成的經濟下行，同時受到美國消費者需求的強勁推動。在過去的幾個月里，通脹水平迅速飆升。我們看到了價格水平上行，主要原因是源自大宗商品價格上漲導致通脹上升，這與傳統方式純粹受需求推動不同。

至于美國經濟的周期，通過我們研究各種關鍵指標發現，無論是密歇根消費者信心指數、還是大型企業聯合會消費者信心指數、以及薪資變化、勞動力市場景氣度、盈利動力和股票市場，所有這些因素似乎都表明美國經濟處于周期后期。

在利率政策方面，這讓美聯儲將面臨著真正艱巨的任務。因為美聯儲在一個成熟周期的后期實施加息，可能導致經濟會陷入衰退，這是一種挑戰。我們也不知道這個周期后期階段會持續多久。通?？赡軙掷m6個月、12個月，甚至長達18個月。

現在的問題是，如果美聯儲確實加息超過了中性利率，美國經濟就有可能陷入衰退，但這并不是我們目前的基準預期情景。我們非常關注美國國債收益率曲線中10年期收益率和兩年期收益率的差值。這一利差需要保持相對正數，美聯儲才能繼續執行其利率政策。（編者注：3月29日，美國兩年期國債收益率和10年期國債收益率出現“倒掛”，即文章提到的利差成為負數）

這一利差有可能會降至零，這也是我們認為美聯儲可能不會在夏季之后繼續加息的原因之一。這也許會避免衰退。我們的基準預期是，在某個時間點，美聯儲將不得不重新評估其利率政策，加息有可能暫停。而周期后期階段可能會持續更長的時間，而美國經濟還不會遭遇衰退。

需要說明的是，美國經濟仍有一些動力，尤其是在消費者擁有相對健康的資產負債表的情況下。

《紅周刊》：除了備受關注的加息行動，另一個不能忽視的“龐然大物”是美聯儲的資產負債表。為了應對新冠疫情造成的經濟沖擊，美聯儲以前所未有的幅度擴表，現在其規模達到驚人的8.9萬億美元。如果美聯儲大幅縮減這一龐大的資產負債表，對普通投資者意味著什么？

哈維爾·科洛米納斯：確實，美聯儲的資產負債表的量化緊縮即將到來，因此這件事情我們也已經考慮一段時間了。

考慮這個問題的方法是看量化寬松做了什么，之后就可以理解量化緊縮會做什么。美聯儲的資產負債表變得非常龐大是因為實施了量化寬松，但量化寬松并不真正擅長制造通脹?，F在的通脹是由商品價格和其他因素造成的。多年來一直實行的量化寬松，沒產生通脹但提高了資產價格。量化寬松對資產價格和普通投資者來說相對有利。那么，隨著美聯儲縮減其資產負債表，即所謂的量化緊縮，我認為相反的情況可能會發生。這可能會對資產價格產生影響，意味著市場當中的收益會減少，但不會對降低通脹產生重大影響。

就債券市場而言——這是資產負債表收縮會產生直接影響的地方——我們需要看看美國聯邦政府是如何獲得資金的，以及美聯儲一直在購買什么類型的債券。要看債券的供給和需求。

我們看到的是，2022年美國發行的債券雖不會像2021年那么多，但規模仍會比較大。美聯儲買入規模約占去年發行量的40%，這意味著，若現在因量化緊縮而將美聯儲排除在外，將導致美國國債市場出現相對較大的缺口。

目前，美國國債的外國投資者在年初并未大量購買，但這是正常的季節性效應。但同樣，我們需要看到，只有海外投資者大量購買美國國債，收益率才會穩定。所以我認為收益率從目前水平稍微走高是說得通的。

至于說對股市的影響，我認為只要利率上行的速度不是很快，還是會支撐資產價格，只是漲幅不會像2021年那么大。

中國可以消化美國加息沖擊

不會出現大量資本外流

《紅周刊》：以往美聯儲啟動加息周期時，投資者都會高度關注中國等新興市場的情況。當前，中國正在通過寬松政策來穩定經濟增長，中美貨幣政策看上去有所分化。在這種情況下，美聯儲的緊縮舉措將如何影響中國市場呢？

哈維爾·科洛米納斯：從宏觀角度看，我們也正在監測隨著中美利率開始分化，是否會有大量的資本從中國流出。如果中國投資者開始將資金投向海外，這對我們來說需要觀察的非常重要的一點。顯然，我們不能排除美國更快加息可能會造成中國更大的資金外流壓力，這對中國資產的壓力也會更大。

但我認為理解這一點的關鍵是看人民幣匯率的穩定性。目前，人民幣兌美元相對穩定，是今年全球表現最好的貨幣之一。中美利差收窄并沒有導致明顯的資本外流壓力。這就是我們的基準預期情景。

此外，我還想強調，中國擁有巨大的國內儲蓄，并且實施著一定程度上的資本管制。因此，中國可以管理人民幣匯率，在不引發大量資本外流的情況下，仍然可以使利率政策與世界其他國家和地區不同?？紤]到這些因素，我認為中國處于有利的位置，可以消化這部分沖擊。

加息周期下股票仍具吸引力

股市提前消化緊縮周期 

《紅周刊》：美聯儲3月17日宣布加息25個基點，但短期內市場似乎并沒有受到“驚嚇”。實際上，當天全球股市表現得很是樂觀，美股甚至走出“先跌后漲”的行情。為什么？

丹尼爾·格羅夫納：我認為這是一個“賣謠言、買事實”的經典案例。自從美聯儲去年12月轉向“鷹派”立場以來，在過去的幾個月里，加息周期已被充分溝通。且由于預期利率上升，股票市場已經大幅下調。以美國為例，年初時標普500指數的前瞻市盈率約為21倍，今天（采訪時間為北京時間3月24日）已經下降到剛剛超過19倍。

因此，股市在部分程度上消化了這一緊縮周期，這意味著一旦我們真正看到事件發生，股票市場實際上已經做好了準備。

《紅周刊》：這是否也表明投資者對股票資產總體上仍然樂觀？從不同資產類別的角度來看，在這個加息周期、同時也是通脹周期中，股票相較于其他資產——比如債券或房地產——的配置價值如何？你認為投資者應該在他們的資產組合中增持股票嗎？

丹尼爾·格羅夫納：相對于固定收益資產，我們仍然推薦小幅增持股票。在過去約六個月的時間里，我們一直在下調股票的配置評級。但現在我們認為股市較當前水平有上行空間，有幾個關鍵原因。

首先，是我剛提到的，在過去幾個月中，股票市場已經大幅下調。

其次，我們對全球增長背景仍然相當樂觀。正如哈維爾提到的，全球增長正在放緩，但我們認為在戰術預測范圍內不會出現衰退。這表明我們或會繼續看到全球范圍公司盈利相當可觀的增長。這有助于推動股市走高。

最后一點是，如果你看相對估值，比較股票盈利收益率和債券收益率，仍然是股票占優。因此，與固定收益資產相比，當前股票仍然具有吸引力。

能源行業仍處于有利地位

但現在買入科技股為時尚早

《紅周刊》：具體到板塊層面呢？根據您的研究報告，您目前看好能源板塊，認為油價會繼續上漲。問題是，目前如此之高的油價水平是可持續嗎？是否有下行風險？

丹尼爾·格羅夫納：我們并不認為油價還會從當前的水平進一步上漲。當我們撰寫你提到的報告時，油價處在每桶95美元左右，但現在我們接近每桶120美元。但我們確實認為，油價在今年大部分時間都將保持在100美元以上，可能會跌至95美元左右，但那是在年底前。我認為這本身就足以讓能源行業繼續跑贏大市。

它是目前每股收益被大幅上調的少數幾個行業之一。你看看石油公司，目前正在產生大量的自由現金流。這意味著這些公司能夠以股息、股票回購的形式將部分現金分配給股東。這就是在高利率環境中會得到很好回報的東西。

就風險而言，我認為油價最明顯的風險將是全球經濟活動的急劇放緩，即石油需求下降。也許衰退風險在過去幾個月一直在上升，但這不是我們的基準預期情景。此外，供應方面也可能存在一些風險。例如，如果美國的生產商提高產量的速度比我們預期的要快得多，這顯然會對油價產生一些下行壓力。同樣，這不是我們的觀點。我們認為，與過去相比，今天的供應可能要微弱得多。美國生產商此時繼續關注資本紀律，實際上也存在一些勞動力短缺，這限制了他們增加生產活動的幅度。

所以我們認為油價將從目前水平逐漸走低，但不是崩盤。這種環境下，從相對角度來看，能源行業看起來仍然處于有利地位。

《紅周刊》：這的確是目前市場中的一大熱門話題。那么對于同樣廣受關注的科技股呢？我注意到您在報告中看空IT板塊。不過您也說，美國的利率預期可能已經見頂，這有助于緩解投資者的緊張情緒?？紤]到科技股近期已經大幅下跌，同時納斯達克指數較前一高點一度下跌約20%，現在是否有逢低買入的機會？

丹尼爾·格羅夫納：我們對科技股給予減持評級有一段時間了。原因是我們覺得估值太貴，尤其是在利率上升的情況下。你說這些估值已經急劇下降是對的，但我們仍然認為現在買入為時尚早。

如果你看一下全球IT板塊，其估值倍數仍比其長期平均水平高出約兩個標準差。在我們的評估框架中，該板塊仍然是全球最昂貴的板塊。最重要的是，我確實認為在接下來的幾個季度中，IT行業的一些財報可能會令人失望。過去幾年的疫情和隔離措施，導致大量對于某些IT產品的需求被前置。

實際上，當前市場的共識似乎是預計這種增長將繼續，即各國擺脫隔離并且一切恢復正常。所以我們要謹慎一些。認為隨著支出模式恢復到疫情前的趨勢，增長率可能會放緩。這個過程是緩慢的，但正朝著這個方向邁進。

請記住，總的來說科技行業仍然是一個相當周期性的行業。因此，隨著某種全球增長更普遍地放緩，盈利增長可能會放緩?？紤]到估值仍然高企，加上盈利勢頭減弱，所以我們給予這個板塊減持的評級。如果債券收益率確實從目前水平繼續上升，那也對該板塊不利，因為這是一個久期非常長的板塊。從相對角度來看，隨著債券收益率上升，它會受到影響。

《紅周刊》：我們通常所說的科技股其實包含大致兩種類型的公司，一種是社交媒體等互聯網公司；另一種是半導體制造商之類的硬件技術公司。投資這兩類公司有什么不同？

丹尼爾·格羅夫納：硬件方面的半導體等公司比軟件公司更具周期性。在軟件方面，會有非常高的預期增長率以及更穩定的增長預期。因此，最容易受到折現率上升影響的是那些軟件公司?？萍加布桶雽w等公司的久期較短，某種程度上更容易受到全球增長變化的影響。

我們對整個板塊持謹慎態度。但與債券收益率的相關性等方面而言，IT板塊內部確實存在一些差異。

價值型股票將繼續跑贏大盤

醫療保健板塊極具吸引力 金融股變得擁擠

《紅周刊》：這聽起來也很符合您在研報中提到關于成長/價值輪換的觀點。您似乎堅定地認為這種風格輪換還會持續。那么除了上面提到的能源板塊，您還看好其他哪些價值板塊？

丹尼爾·格羅夫納：我們確實認為在當前的通脹環境下，價值型股票將繼續跑贏大盤。當下價值股的估值很有吸引力。整個價值領域的市盈率相對于成長股而言仍非常低，尤其是將它與歷史上的折價幅度進行比較時。

就具體板塊而言，除了能源，我們也給予工業股小幅增持的評級，對醫療保健板塊給予大幅增持評級。

現在的醫療保健聽起來不太像一個傳統的價值板塊。但鑒于人口趨勢，它確實具有相當高且穩定的增長率。實際上，醫療板塊也越來越多地出現在價值板塊的篩選標準之內。我們認為這是一個非常有能力跑贏大盤的板塊，非常具有防御性。如果增長放緩，醫療保健板塊將非常有吸引力。它的資產負債表也非常強勁。因此，這一行業內的償付能力風險也很小。

還有一個很大的價值板塊，金融業。這是我們今年早些時候給予增持評級的板塊，但我們剛剛在最新的全球資產配置更新中將其配置評級下調至中性。

《紅周刊》：聽起來的確有些不同尋常，能具體解釋一下是為什么嗎？

丹尼爾·格羅夫納：有幾個原因。

第一，我們覺得最近幾個月金融板塊正在變成“擁擠交易”。我們的情緒指標表明，人們對金融股持樂觀態度。從逆向的角度來看，通常這是一種警告信號。除此之外，我們確實認為收益率曲線接下來可能會保持相對平坦。正如哈維爾所說，盡管金融業確實受益于更高的收益率，但他們真正需要的是更陡峭的收益率曲線，因為這有助于銀行擴大凈息差并提高盈利能力。

因此，如果收益率曲線保持非常平坦，更高的利率可能不一定會轉化為金融行業更強的盈利能力。最重要的是要注意最近幾個季度的貸款增長的變化，尤其是美國的貸款增長相當低迷，盡管我們在那里看到了經濟復蘇。

總體而言，今年金融板塊的盈利增長可能會大幅放緩。在這種情況下，我們只會選擇部分獲利了結。這并不代表我們對金融板塊的看法是負面的，我們仍然總體上看好價值概念，但確實認為目前其他地方還有更好的機會。

《紅周刊》：補充說明一下，當您說到金融板塊，主要是指銀行股？

丹尼爾·格羅夫納：沒錯。如果從全球范圍看這個行業，銀行是金融行業最重要的組成部分。它的重量在某種程度上主導了該行業。銀行確實是推動整個行業的主要因素。

美元主導地位不會永遠持續

未來五年或進入多元貨幣世界

《紅周刊》：回顧前面我們探討的問題，大宗商品價格上漲和通脹是很重要的內容。我想最后再問一個與此相關的“大話題”。我們知道原油等主要大宗商品以美元計價，它們的價格上漲實際上意味著美元購買力下降。美元是如今全世界最具主導地位的貨幣，如果大宗商品繼續上漲，通脹持續走高，美元的地位會受到挑戰嗎？這對于人民幣又意味著什么呢？

哈維爾·科洛米納斯：這是一個很好的問題，更是投資者需要從長遠角度考慮的問題。從很長的時間跨度來看，所有的貨幣都會崛起和衰落。美元是當下世界上最具主導地位的貨幣，但這不會永遠持續下去。這一點以史可鑒。

問題在于，美元的儲備貨幣地位還能維持多久？它可以持續很長時間，原因是儲備貨幣的地位實際上是由三個因素決定的。

首先，美國發行并供應著全球最大規模的安全無風險資產。美國國債市場是任何國際投資者都可以參與的，是世界上最具深度、最具流動性的市場。如果一個國家有志于使其貨幣成為儲備貨幣，它就必須使其債券市場國際化，必須使其貨幣在全球各地可以自由獲取，以充足的流動性進行交易。

促使美元成為主導貨幣的第二個因素是，美國是世界上最大的經濟體。儲備貨幣一直都是如此。

最后，我們不能忽視美國也擁有世界上最大的軍事存在這一事實。如果我們研究歷史，就是這三個因素決定了一種貨幣的儲備貨幣地位。

那么，人民幣能做到這三點嗎？中國當然可能成為世界上最大的經濟體，當然也可能擁有世界上最大的軍隊，這取決于中國。

對我來說，關鍵是中國能否將其債券市場進一步國際化，并使其成為國際投資者持有中國資產的關鍵基石。我不知道這個問題的答案是什么，這同樣取決于中國，但這肯定是成為儲備貨幣的關鍵條件。只要國債供應是全球性的，并且又受到全球最大經濟體這一地位的支撐，這就是決定儲備貨幣的關鍵因素。

我認為，未來五年我們可能會進入一個多元貨幣的世界：在一種多元貨幣框架下，美元與人民幣或歐元共存。這實際上對投資者有利，因為這意味著我們不會看到不同貨幣之間的競爭性貶值。這些貨幣將不得不相互競爭以保值。從國際投資者的角度來看，這可能是件好事。

總之，我認為美元的儲備貨幣地位還沒有終結，但它肯定會受到質疑，這需要幾年時間才能改變。

（注：牛津經濟研究院起源于英國牛津大學商學院，至今已有近40年歷史。該機構的全球經濟分析和金融市場研究廣泛服務于大型跨國公司以及政府組織等。本文已刊發于4月2日《紅周刊》，文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關鍵詞： 美國經濟